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受高端產(chǎn)品銷售拉動(dòng)，2020Q2 衛(wèi)生巾收入增速有望達(dá)中單位數(shù)。自 2019 年上半年開始實(shí)施銷售渠道改革，公司衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)收入恢復(fù)增長，2020 年 Q1 受疫情影響較為有限，Q2 渠道補(bǔ)庫、產(chǎn)品組合發(fā)力高端化，其中高端品牌 Space7繼續(xù)保持雙位數(shù)增長，預(yù)計(jì)高端產(chǎn)品銷售占比可達(dá)到高單位數(shù)。受此拉動(dòng)，我們預(yù)期 2020Q2 衛(wèi)生巾收入增速可達(dá)中單位數(shù)，H1 可達(dá)低單位數(shù)。由于衛(wèi)生巾毛利率/凈利率可達(dá)約 70%/35%，其對(duì)利潤增速的拉動(dòng)作用較為明顯。
濕紙巾增速靚麗、漿價(jià)低位運(yùn)行，紙巾盈利環(huán)比仍將提升。2020H1 公司紙巾業(yè)務(wù)也受益于產(chǎn)品高端化，其中濕紙巾品類毛利率超 50%，有望實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，占紙巾收入比重料將提升至 10%以上，加上品諾、廚房紙貢獻(xiàn)，預(yù)計(jì)公司高端品占比可達(dá) 15%左右；干紙巾銷售 Q2 逐步修復(fù)，下半年有望加強(qiáng)終端促銷彌補(bǔ)疫情影響，預(yù)計(jì) 2020H1/A 紙巾業(yè)務(wù)收入同比+5%/+9%。上半年木漿價(jià)格持續(xù)低位運(yùn)行，雖然費(fèi)用率有所提升，料凈利率仍環(huán)比提升，下半年預(yù)計(jì)木漿價(jià)格仍將低位震蕩。
紙尿褲持續(xù)改善，公司費(fèi)用率有優(yōu)化空間。2020H1 成人紙尿褲銷售延續(xù)雙位數(shù)增長，嬰兒紙尿褲發(fā)力產(chǎn)品高端化和電商渠道，預(yù)計(jì)紙尿褲 2020H1 同比增速繼續(xù)收窄至-3%，全年同比有望持平。 公司上半年受疫情影響費(fèi)用投入有所收縮，料下半年將增加費(fèi)用投入驅(qū)動(dòng)終端動(dòng)銷，但全年費(fèi)用率仍有望同比回落1-2pcts，主要來自廣告費(fèi)用率的下降。
大股東連續(xù)增持 35億港元，有望提振市場(chǎng)信心。2020 年截至 6月 28 日，大股東 Credit Suisse Trust Limited（家族信托）、安平控股/投資、行政總裁許連捷連續(xù) 13 次增持，共計(jì)增持 6,285 萬股，增持金額 34.7 億港元。其中許連捷持股比例由 20.61%上升至 21.95%，增持金額共計(jì) 8.8 億港元，體現(xiàn)出大股東及管理層對(duì)公司中長期發(fā)展前景的樂觀預(yù)期。
風(fēng)險(xiǎn)因素：原材料價(jià)格波動(dòng)；新品銷售、渠道拓展以及產(chǎn)能投放不及預(yù)期。
投資建議：新冠疫情對(duì)公司整體影響偏正面，公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)經(jīng)營均存亮點(diǎn)，2020年業(yè)績提速可期。維持 2020-22 年 EPS預(yù)測(cè) 3.64/3.95/4.20 元/股，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)公司 2020PE 約 17 倍，基本面向上有望帶動(dòng)估值修復(fù)，維持“買入”評(píng)級(jí)。
